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负利率国债值得投资吗?


  当今,世界各国国债利率竞创新低,甚至有越来越多的负利率国债出现。惠誉数据显示,截至5月31日,全球负利率国债总额达10.4万亿美元。根据摩根大通的统计,截至6月10日,在摩根大通公债指数中,收益率为负的国债为8.3万亿美元,在整个指数占31%。负利率国债的投资者为何明知负利率还要进行投资?

  政策目的使然招商证券(600999,股吧)的谢亚轩等分析师指出,欧日多国央行实行的QE政策要求央行购买规定量的债券,即使收益率为负,事实上QE政策的目的也是希望压低长期利率水平。

  例如,2016年3月,欧央行扩大QE规模至每月购入800亿欧元;至2016年6月,欧央行共持有8752亿欧元公共部门债券。又如,日本央行目前的QQE规模为每年80万亿日元,截至7月20日已持有319万亿日元国债。再如,瑞典央行到2016年6月底已购买2000亿瑞典克朗国债,并已决定在2016年下半年购买450亿瑞典克朗国债。“可见,过去各国央行已持有大规模的国债,且未来将继续买入更多的主权债,继续压制收益率水平。”谢亚轩等分析师表示。

  中银香港高级经济研究员戴道华以欧洲央行和日本央行为例指出,它们既是负利率政策的制定者,也是量化宽松的执行者,两者间接或直接地造成其国债市场的负利率。在日本,除了日本央行不论回报的购买,戴道华还指出,日本国债市场的投资者中绝大部分为日本国内投资者,其中的机构投资者如保险公司、退休基金和银行等,“根据其投资守则,要么一定要持有日本国债,要么需要以相同年期的国债来配对其负债,要么要以国债来管理其流动性并作为借贷的抵押品。据此,它们共持有了54.9%的日本国债,并不会因为负利率而却步。”

  动机复杂多元

  在全球范围内的负利率国债投资者中,既有公营投资者,如央行和主权财富基金,也有各类私人投资者。

  对于央行和主权财富基金,戴道华指出,其投资决定中分散投资的重要性高于绝对回报,“瑞士、德国和日本国债的负利率情况严重,但由于瑞士法郎、欧元和日元是国际储备货币之一,央行和主权财富基金在进行资产配置时不可能因为其国债负利率就不予投资。在2015年底,瑞士法郎、欧元和日元在全球央行所持有的官方外汇储备中占比分别为0.3%、19.9%和4.1%,今年比重各有升跌,但幅度甚小;而在过去半年中,其国债负利率的程度扩大,显示有更多的买盘而非卖盘。”

  “至于负利率国债的私人投资者,其投机动机可能更复杂和多元化,保守或进取的投资策略都有可能在负利率国债身上找到答案。”戴道华指出,“没错,持有负利率债券到期会损失离场,但如果投资者根本没有打算持有负利率债券至到期,而是相信在到期之前能以更高的价格把有关债券脱手,那么其投资决定就不难理解了。过去半年,欧、日国债负利率情况恶化,显示这种进取的投资策略迄今为止是可行的。”谢亚轩等分析师也称,投资者可能看好利率再下行带来的资本利得,而不是持有负利率国债到期的负收益。

  戴道华指出,另一种进取的投资策略是以负利率的利率成本换取可观的汇兑收益。例如,2015年1月瑞士央行放弃实行了3年的瑞郎与欧元以1.20挂钩的汇率安排,瑞郎兑欧元汇率一度飙升三成,当时瑞士央行已经实施负利率,因此,投资瑞士国债哪怕收益率为负,但汇兑收益足可弥补有余。

  保守的投资者也不乏投资负利率国债的理由。戴道华分析,“首先,由于全球国债市场有三成陷入负利率,不少机构投资者可能被动地就需要投资负利率国债,因为JP

  Morgan、Merrill

  Lynch、Barclays等编制的债券指数不可能因为负利率就把有关国债排斥在指数之外,那么追踪指数或以指数为基准的债券投资者就必须投资有关负利率债券,微调的空间有限。其次,在经济增长乏力的情况下,其他主要资产回报表现不佳,负利率国债仍有安全性、流动性乃至相对回报的吸引力,可继续吸引保守投资者。”谢亚轩等分析师也表示,投资者可能出于大类资产配置的考虑,从相对收益的角度配置负利率国债。

  “再有,欧、日国债市场虽然大面积呈负利率,只要其收益率曲线仍是向上倾斜而非倒挂的,投资者就仍可借短买长,通过延长投资年期来获取期限溢价。”戴道华指出,“最后,投资者如果对全球经济前景不具信心,担心金融风险上升,或认为通缩依然不可幸免,那么负利率国债也仍会是其首选投资。”

  谢亚轩等分析师指出,对个人投资者和企业来说,还需对比国债收益率与活期存款利率的收益性,以及国债收益率与持有现金的安全问题与储存成本,特别是因为在央行采取负利率政策的背景下,商业银行出于对利润的追求,可能采取基本为零甚至为负的活期存款利率。平安证券分析师魏伟认为,通过持有现金来规避负利率损失的情况可能更多发生在风险偏好较低的居民存款上;而更大规模的企业存款很可能愿意支付一定的“账户管理成本”,以避免握有大量的现金。

  美国国家政策分析中心高级研究员David

  Ranson近日在其报告中指出,实际利率比名义利率更加重要,实际利率才是引导资本流向最好和最有效用途的主要市场信号之一。

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